Argentina, argumentos
monetaristas, especulación y crisis
Rolando Astarita, Profesor de economía de la Universidad de Buenos Aires, Argentina,
para Revista Sin Permiso
En una nota
anterior acerca del carry
trade y la bicicleta
financiera en Argentina, calificamos a la política del Banco Central argentino
de “monetarista” y dijimos que consistía, en lo esencial, en anclar el dólar
para frenar la inflación. Sin embargo, el BCRA dice que su política es del tipo
“objetivo inflación” (inflation targeting, como se la conoce
en el mundo); y es un hecho que esta orientación es presentada en el establishment académico y económico como una
superación de la vieja receta monetarista, consistente en el control de la masa
monetaria como medio de control de la inflación. A su vez, el presidente
del BCRA, Federico Sturzenegger, ha dicho en repetidas oportunidades que su
política es bajar la masa monetaria para disminuir la inflación; que no es lo
que dice la ortodoxia del “objetivo inflación”.
A fin de clarificar
las ideas, en esta nota analizamos las diferencias entre la política llamada de inflation targeting –en su formulación más estricta- y la
política monetarista, para sacar luego algunas conclusiones acerca de la
orientación del Banco Central y, por extensión, del gobierno de Cambiemos.
Empezamos con las características centrales de la política objetivo inflación,
en el marco de la economía argentina.
La política
objetivo inflación y la situación en Argentina
La política
objetivo inflación se ha venido aplicando de forma creciente en muchos países
desde hace unos 25 años. A diferencia de lo que planteaban los monetaristas,
los defensores de esta orientación admiten que los bancos centrales no pueden
manejar la masa monetaria; pero sostienen que puede controlar la tasa de
interés. Postulan también que existe una tasa de interés natural que lleva al
equilibrio del pleno empleo sin inflación. Precisemos que ese nivel de
equilibrio es el que alcanzaría espontáneamente el producto –usualmente medido
en el PBI- si existiera plena flexibilidad de precios y salarios. En otros
términos, es el producto que se lograría si todos los recursos estuvieran
empleados; por eso se lo conoce como el producto potencial. Sin embargo, sigue
el argumento, no siempre la economía llega a ese nivel, ya que existen
rigideces de precios y salarios, e imperfecciones en los mercados. Por lo
tanto, con frecuencia existe una brecha entre el producto real y el potencial.
De ahí la necesidad y posibilidad para una cierta intervención del Estado en la
economía, principalmente por vía de la política monetaria. La llamada “nueva
síntesis neoclásica-keynesiana” se basa en esta idea.
La idea rectora
entonces es controlar la inflación a través de la supuesta incidencia de la
tasa de interés en la brecha del producto. Se sostiene que en la medida en que
la economía se encuentra cerca de producir a plena capacidad, o si la demanda
excede la capacidad de oferta, habrá una presión sobre los costos, incluidos
los salarios. A su vez, los salarios empujarán más los precios, lo que llevará
a nuevos aumentos de salarios, desembocando en una inflación generalizada. Se
supone también que si aumenta la tasa de interés los hogares disminuyen el
consumo y las empresas la inversión, y además bajan las expectativas de
inflación, que juegan un rol central. Lo inverso sucede si baja la tasa de
interés.
En base a estos
elementos se aplica la llamada “regla Taylor” –formulada por John Taylor en
1993- que dice que la autoridad monetaria debe establecer la tasa de interés en
respuesta a dos variables, la tasa de inflación y la brecha del producto. Esto
es, el objetivo que se propone el Banco Central no es solo el control de la
inflación, ya que también presta atención al producto. En EEUU este doble
objetivo está establecido como “mandato dual” del Congreso a la Reserva
Federal. Y el Banco Central de Europa, a pesar de que dice que su único
objetivo es la estabilidad del euro, admite que considera también el nivel del
producto.
En la práctica
entonces el Banco Central fija una tasa de inflación objetivo, que Taylor
supuso que podía ser del 2%. En consecuencia, si la tasa de inflación supera a
la inflación objetivo, esto se explica por una “brecha del producto” positiva,
y el Banco Central debe aumentar la tasa de interés. De esta manera se supone
que disminuirán la demanda y las presiones salariales, llevando a una baja de
la inflación. En resumen, el Banco Central fija la tasa de interés; esta última
determina la brecha del producto; y la brecha del producto determina la tasa de
inflación. En estos modelos el stock del dinero no tiene ningún rol; muchas
veces ni siquiera se lo menciona (véase Arestis y Sawyer, 2002). Se trata de
una orientación marcadamente neoclásica, que ha buscado, igual que el
monetarismo, controlar y frenar las reivindicaciones del trabajo y sostener una
moneda fuerte –o sea, el disciplinamiento social por medio del mercado- pero por
una vía particular.
Dadas las
limitaciones de la nota, no vamos a discutir aquí los problemas que tiene el inflation targeting,
pero lo que parece claro es que los supuestos y el marco en que se pretende
aplicarla no
tienen absolutamente nada que ver con la situación Argentina.
En particular porque es imposible explicar la inflación actual por alguna
presión de la demanda, o por “brecha positiva” del output. Para dar un dato
ilustrativo, en enero de 2017 la utilización de la capacidad instalada en la
industria fue de apenas el 60,6%. Y los salarios han bajado, en términos
reales, en el último año por lo menos un 6%, dando lugar a una pronunciada baja
del consumo. ¿Cómo se pueden justificar entonces las altas tasas de interés y
las bicicletas financieras-especulativas con el relato del inflation targeting?
¿Cómo se puede insinuar siquiera que hoy la inflación en Argentina se debe a
alguna presión de la demanda, o de los salarios? Parece inexplicable.
Sturzenegger y el
viejo argumento monetarista
A pesar de que las
autoridades del BCRA dicen que aplican la política de objetivo de inflación, en
concreto el argumento que se escucha es el del monetarismo. Recordemos que
según Friedman existe inflación cuando el Banco Central inyecta dinero en la
economía y “la gente” tiene más dinero del que desea conservar. En ese caso,
busca descargar el exceso comprando primero bonos, luego acciones y otros
títulos, y por último bienes y servicios. Dado que se supone que la economía
está en su tasa natural de actividad (se habla de una tasa “natural” de
ocupación), esta mayor demanda termina provocando la suba de precios y
salarios. De acuerdo al planteo, si el Banco Central prevé que el producto real
aumentará en el año un 3%, y busca que la tasa de inflación sea del 2%, debería
aumentar la masa monetaria un 5%. Si el banco central aumenta la masa monetaria
por encima del 5%, el exceso se irá a precios.
Todo pasa entonces
por controlar la masa monetaria. Se considera que el Banco Central puede
manejar la oferta monetaria a través de la compra o venta de títulos; o sea,
con operaciones de mercado. Es el argumento de Sturzenegger (2017): “Si hay más
dinero que el que la gente quiere, el precio del dinero caerá, o, dicho de otra
manera, subirá el de los bienes (relativo al dinero). A ese fenómeno lo
llamamos inflación. Es decir, que cada vez que haya más dinero que el que
demanda la gente (ya sea porque aumenta la oferta o se reduce la demanda) vamos
a tener inflación. Por ello, lo relevante para combatir la inflación es
construir un esquema donde oferta y demanda de dinero puedan equilibrarse. Una
vez que se implementa de manera consistente un esquema institucional que
equilibra el mercado monetario doméstico, se paralizan de golpe los motores que
originan la inflación”.
Sin embargo, la
realidad es que no hay forma de controlar la masa monetaria, ya que la
velocidad del dinero (o su inversa, la demanda de encajes líquidos) no es estable. Por
eso, y como ya hace años explicaba Kaldor, el Banco Central no tiene control
directo sobre la cantidad de dinero mantenida por el público no bancario en la
forma de depósitos en los bancos; además, los efectos de la tasa de interés
sobre esa masa monetaria son muy inciertos (véase Desai, 1989, p. 243). Es
significativo que David Laidler, uno de los más destacados referentes del
monetarismo, debiera admitir, a comienzos de los 1980, que la demanda de dinero
era muy inestable en Estados Unidos y otros países adelantados (también citado
por Desai, p. 209).
Señalemos también
que una parte sustancial de la oferta monetaria se genera de forma endógena a
través del crédito que otorgan los bancos a las empresas. Por otra parte, la
internacionalización de las economías (de hecho, en Argentina la circulación
del dólar no es en absoluto despreciable) y la constante creación de
instrumentos financieros, hacen prácticamente imposible controlar la masa
monetaria. Incluso ni siquiera está claro qué es lo que se debe controlar. Por
ejemplo, en Argentina ¿se debe controlar M1 (billetes en manos del público más
depósitos a la vista)? ¿O M2 (M1 más cajas de ahorro)? ¿O M3 (M2 más depósitos
a plazo)? Nadie lo define con precisión. Todo esto explica por qué los breves
intentos en que los bancos centrales quisieron controlar la masa monetaria
terminaron en fracasos (Desai, 1989).
La consecuencia fue
entonces que desde hace años los bancos centrales dejaron de proponer como
objetivo controlar la masa monetaria. Esto es así, a pesar de lo que continúan
diciendo los manuales habituales de Macroeconomía. Y específicamente en el caso
de Argentina tiene incluso menos sentido, si se quiere, sostener que existe la
posibilidad de que, con la economía en recesión, pudiera haber un aumento de
precios porque los hogares promedio están intentando descargar “encajes
excedentes” comprando bienes. Aunque el argumento forma parte del discurso
habitual de los voceros del monetarismo, sistemáticamente invitados por los
medios locales para que ilustren a la opinión pública sobre su elevada ciencia.
Sinceramente, cabe preguntarse ¿en qué mundo vive esta gente?
La receta de anclar
el dólar
Por lo argumentado,
el contenido de la actual política monetaria del BCRA no tiene que ver con
“cerrar una brecha del producto positiva” o “impedir que el dinero excedente
vaya a la compra de bienes”, sino con impedir que los pesos vayan al dólar. Es
que la demanda de dinero en países con alta inflación depende negativamente de
la tasa de inflación, tanto corriente como esperada. O sea, en la medida en que
la moneda local pierde valor, el dólar, u otra moneda fuerte, pasan a ser refugio de valor y
medio de atesoramiento. Por eso los inversores de cartera arbitran
constantemente entre la moneda local, cuando consideran que la tasa de interés
es atractiva, y el dólar, al que vuelven cuando prevén una devaluación. Esto
es, con la actual política del BCRA, en tanto los inversores piensen que el
tipo de cambio se mantiene estable, hacen grandes beneficios colocando los
fondos a elevadas tasas en bonos y depósitos en moneda local. Y si el gobierno
financia el déficit fiscal con emisión monetaria, la presión inflacionaria se
acrecienta. Alternativamente, si lo financia tomando deuda externa, aumenta el
peso total de la deuda; lo que se acompaña de una creciente cantidad de
capitales especulativos, dispuestos a salirse de las colocaciones locales
apenas las cosas se pongan feas.
La realidad
entonces es que al margen de los discursos sobre “objetivo inflación” el BCRA
está anclando el dólar. En otra nota hemos presentado los argumentos de por qué
el impulso inflacionario fundamental está asociado a las devaluaciones del peso
(véase aquí y
siguientes). Por eso, siempre que la inflación tomó vuelo, convirtiéndose en un
problema para la acumulación, se ha intentado frenarla anclando el precio del
dólar. Casos representativos fueron la Convertibilidad menemista, y antes la
política de Martínez de Hoz. También en el final del gobierno de Cristina
Kirchner se intentó moderar la inflación anclando el dólar. Con el gobierno de Cambiemos se
profundizó y extendió esta política.
Enfatizamos en
consecuencia que las altas tasas de interés, que dan lugar a la actual
bicicleta financiera, tienen como objetivo que los inversores no vayan al
dólar. Paralelamente continúa alta la inflación, alimentada por la suba de las
tarifas, y parcialmente por la emisión monetaria (el BCRA dispuso asistir al
Tesoro en 2017 con 150.000 millones de pesos). La entrada de capitales
especulativos, o por colocación de deuda, por otra parte, aprecia el peso, sin
que favorezca el repunte de la economía. La consecuencia es un tipo de cambio
real que no es compatible con la baja productividad de la economía. Tengamos
presente que el balance de cuenta corriente fue deficitario en 2016 por 15.024
millones de dólares (y en 2015 el déficit fue de 16.806 millones de dólares;
datos INDEC); representa el 3,4% del PBI.
Por ahora la
situación se sostiene en la medida en que siguen entrando capitales, en
especial para inversiones de cartera. Se trata de un escenario altamente
inestable, que con frecuencia ha terminado en profundas crisis, en las que se
producen salidas súbitas y fulminantes de los capitales que desarman sus
portfolios, acompañadas por la caída precipitada de las reservas
internacionales, devaluaciones y quiebres bancarios y financieros. En
definitiva, por más que hablen de la “novedad” del “objetivo inflación”, esta
historia ya se ha vivido en Argentina (y en otras partes del mundo).
Invariablemente, para los trabajadores las consecuencias de estas crisis son
caídas de los salarios, empeoramiento de las condiciones laborales y de vida, y
aumento del desempleo.
Fuente:
http://elblogdelfusilado.blogspot.com.ar/2013/05/muerto-el-perro-se-acabo-la-rabia-minga.html
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